A lo único que hay que tenerle miedo es a la falta del miedo mismo.
Benjamin Graham, el gurú de la inversión a quien Warren Buffett a menudo
cita, se refería al Señor Mercado, un personaje caracterizado por
pronunciados cambios de humor. Es probable que sus momentos de euforia
sean más agradables que los de desesperación. Pero son peligrosos. El
exceso de optimismo es el precursor natural de la toma de riesgos
excesiva, de las burbujas en los precios de los activos y, por ende, de
las crisis financieras y económicas. La turbulencia que se observó hace
dos semanas fue exactamente lo que se necesitaba. Es una pena que no
haya sucedido mucho antes. Pero el miedo ha vuelto. ¡Qué bueno!
Hasta ahora éste ha sido un hecho menor. En la
noche del 12 de febrero, el mercado estaba solamente un 7,5% por debajo
de su último máximo histórico. La relación precio-ganancias (P/E, por
sus siglas en inglés) ajustada cíclicamente, una medida de la valuación
bursátil a largo plazo desarrollada por Robert Shiller de la Universidad
de Yale, sigue siendo más alta que en cualquier período anterior,
excepto en 1929, y nuevamente entre 1998 y 2001. El repentino aumento en
la volatilidad puede que sea inquietante, pero es natural y útil:
debería ayudar a reducir la despreocupación.
Se ha sugerido que los datos del empleo
estadounidense para el mes de enero, los cuales indicaron una pequeña
alza en la inflación salarial, fueron el desencadenante de la corrección
del mercado. Sin embargo, este aumento fue extremadamente reducido.
También lo es el reciente incremento en el diferencial entre los bonos
estadounidenses convencionales y los indexados, lo cual indica una
inflación anticipada. En la actualidad, las correcciones que estamos
viendo en los mercados de acciones y de bonos son modestas.
¿Podría empeorar? Definitivamente, sí.
En primer lugar, según los estándares históricos,
las acciones y los bonos están, respectivamente, caros o excesivamente
caros. Los altos precios de los bonos son el resultado de tasas de
interés reales muy bajas (todavía por debajo del 1% en EE.UU.) y de baja
inflación anticipada. El bono convencional estadounidense a 30 años aún
produce un mero 3,1%. Los bonos a 30 años de Italia rinden casi lo
mismo, mientras que el rendimiento de los de Alemania es del 1,4%. No se
necesita imaginación para visualizar estos rendimientos aumentando
masivamente.
En segundo lugar, nos rodean claros indicios de
fragilidad financiera, siendo el más importante el creciente
endeudamiento. Durante el tercer trimestre de 2017, el saldo de la deuda
global era del 318% del producto bruto, un aumento en comparación con
el 280% de finales de 2007. En gran parte como resultado de la crisis
financiera, la deuda pública saltó del 58% de la producción mundial al
87%. Y, lo que posiblemente sea más importancia, la deuda bruta del
sector corporativo no financiero subió del 77% al 92% de la producción
mundial. Al mismo tiempo, el endeudamiento de los hogares sólo se ha
incrementado del 58% al 59% de la producción mundial. Pero, de manera
significativa y ciertamente alentadora, la deuda del sector financiero
ha disminuido, del 87% al 80% de la producción.
En tercer lugar, se puso en marcha una fuerte
recuperación económica mundial sincronizada, con un desempleo que en
varias economías importantes alcanza niveles bajos: el índice
estadounidense cayó al 4,1% en diciembre pasado. En este contexto, un
aumento inesperadamente rápido de los salarios nominales (y reales), y
de la inflación de los precios al consumidor, difícilmente serían
sorprendentes. Eso podría forzar un rápido endurecimiento de la política
monetaria, y no solamente en EE.UU. Además, EE.UU. acaba de iniciar un
aumento de su déficit fiscal estructural sumamente procíclico y
fiscalmente irresponsable; una medida diseñada para colmar de beneficios
a los ricos. Es impresionante la hipocresía de este hecho, dados los
anteriores ataques republicanos a los intentos del gobierno de Obama
para darle el tan necesario impulso fiscal a la economía estadounidense
afectada por la crisis en 2009. No sorprendería que esta política
fiscal, junto con una recuperación mundial de la inversión privada,
eleve las tasas de interés reales en toda la economía mundial.
Por último, el mundo enfrenta importantes
incertidumbres. Eso es inevitable mientras que alguien tan inestable
como Donald Trump siga al timón del país más importante: la guerra, la
guerra comercial o algún otro choque inesperado podría desestabilizar la
actual expansión.
Dado todo lo anterior, es fácil entender a los que
se preocupan por las grandes caídas en los precios de los activos en el
futuro. ¿También desencadenaría una enorme crisis financiera? Algunos
temen que sí.
Sin embargo, existen razones para sentir más
optimismo. Una es el desapalancamiento del sector financiero. Otra es la
esperanza de que quienes administran instituciones financieras de
importancia sistémica sigan marcados por la crisis y, por ende, estén
administrando los riesgos de forma más prudente que antes. Otra razón es
el endurecimiento de las regulaciones, que aún no ha dado marcha atrás.
Por último, una de las consecuencias beneficiosas de la tan despreciada
flexibilización cuantitativa es que los bancos tienen más liquidez que
nunca antes. Sin embargo, nada de esto elimina los hechos fundamentales
de que gran parte del apalancamiento está integrado en el sistema
financiero y que los bancos, sobre todo, siguen siendo empresas
altamente apalancadas.
Un peligro aún más creíble es que una gran caída en
los precios de los activos paralice la demanda en un momento en que el
margen para compensar maniobras políticas todavía es relativamente
limitado. Ésta podría entonces ser la ocasión para implementar políticas
verdaderamente no convencionales, posiblemente incluyendo la
financiación monetaria directa del gasto público.
Muchos argumentan que tales riesgos muestran la
falta de sensatez de las políticas pasadas. De hecho, los legisladores
confiaron demasiado en los bancos centrales y muy poco en las políticas
fiscales para escapar de la Gran Recesión. También habría sido
aconsejable desapalancar de manera mucho más agresiva.
Sin embargo, quienes argumentan que habría sido
mejor que los bancos centrales hubieran dejado la economía en recesión
en vez de embarcarse en agresivas políticas monetarias están
completamente equivocados. Es inmoral y, en última instancia imposible,
sacrificar el bienestar de la mayoría de las personas para aplacar a los
dioses de los mercados financieros. Si una política diseñada para
estabilizar nuestras economías desestabiliza las finanzas, la respuesta
tiene que ser una reforma aún más radical de las últimas. El papel del
Sr. Mercado es apoyar la economía, no perjudicarla. Nunca debemos
olvidarnos de esto.
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