Deuda: para extranjeros negociación no tiene mucho margen de maniobra

Por Jorge Herrera/Ámbito.

Comenzó a pleno el póker de la reestructuración de la deuda argentina en los mercados mundiales y el debate empieza a escalar. En las próximas semanas se pondrá más candente, pero más allá de los intereses contrapuestos de bonistas y del Gobierno argentino, ambas partes parecen reconocer que debe encontrar una solución urgente porque el calendario de vencimientos no da tregua y la posición de reservas líquidas serían muy bajas en el cuarto trimestre. Sin embargo, los analistas vislumbran negociaciones prolongadas.

Al respecto, ayer el International Institute of Finance (IIF), task force de los grandes bancos internacionales, difundió un informe sobre el “hechizo” de los controles de capitales en Argentina y advierte que sólo le dan un respiro temporal en ausencia de desembolsos del FMI y con el problema de la deuda sin resolver. “Mientras el crecimiento siga deprimido, es probable que haya un superávit comercial que el BCRA pueda capturar mediante su intervención.

En este entorno, la liquidez estará disponible para pagar la deuda en dólares por un período. Como lo demuestra la experiencia de 2011-15, en los próximos años es poco probable que los controles de capital por sí solos ofrezcan un modelo de financiamiento externo sostenible. El capital nacional y extranjero sólo retornará bajo un conjunto completo de políticas coherentes”, concluye.Con relación a los escenarios de sostenibilidad de la deuda (DSA), diseñados por unos y otros, con miras a la renegociación, es obvio que están contaminados según su artesano. Pero lo cierto es que hay cierto consenso en que sin quita de capital, sólo habrá una transición hasta la próxima crisis, que ya la proyectan para 2024. O sea, de este atolladero no se sale solo con reperfilar. De modo que el margen de maniobra, para ambas partes, se torna bastante acotado. Hoy los probables escenarios de negociación, con o sin quita, están casi 50/50, ya que el caso “óptimo”, de bajísima probabilidad, supondría un gran esfuerzo fiscal, sin quita de deuda, y que todo sale “a las mil maravillas”. Por ende, todo se resume básicamente a una puja entre quita o no.Con relación al FMI, no hay consenso, podría no tener tanta influencia en el proceso ya que Argentina recién necesita el “rollover” de la deuda en 2021 y de esta manera evitaría atarse a un programa delineado por el organismo, que seguramente implicaría una quita de capital, además de un ajuste fiscal y reformas. Al respecto, tanto analistas como bonistas son muy incrédulos sobre el rol del FMI porque señalan que los últimos DSA para el caso argentino fueron ambiguos sobre la “sostenibilidad” de la deuda. Porque indicaban cierta sustentabilidad, pero bajo una amplia zona gris de riesgos. Por ello creen que el FMI podría considerar necesaria una quita de la deuda dado que su modelo DSA proyectaría la deuda por encima de un área gris de sostenibilidad (60%-80% del PBI, por encima de Ucrania cuando acordó un recorte de 20% en 2015).Con este panorama resulta interesante definir las cuestiones claves, a favor y en contra, de este juego de reestructuración de la deuda y que marcarán las posiciones iniciales en la negociación. Para ello recurrimos a un resumen elaborado por economistas de Oxford Economics donde fijan cuatro variables: quita, alto superávit fiscal, control de capitales y programa con el FMI; y las cruzan con el Fondo, el Gobierno argentino (GA) y los bonistas (B).

*Quita: el FMI dirá que “sí, restaura la sostenibilidad, pero puede comprometer. Argumentará que el BCRA necesita ser recapitalizado”; el GA, “a favor sujeto a gran temor por litigios”; y B, “fuertemente en contra, argumentará para excluir la deuda en poder del BCRA y los bancos.

*Alto superávit fiscal: FMI, “a favor, sería una capitulación permitir un déficit dado que a Macri no se lo dieron”; GA, “se resistirá fuertemente, políticamente muy difícil”; y B, “a favor, ¿por qué deberían tomar otra quita si el esfuerzo fiscal es tímido?”.

*Controles de capital: FMI ,“en contra además de ganar tiempo para el ajuste a políticas macro más equilibradas”; GA, “a favor: crucial para mantenerse a flote”; y B, “a favor: proporciona un mayor alivio de la deuda”.

*Programa del Fondo: FMI, “sí, lo antes posible”; GA, “en contra, pero necesitará uno en 2021 para renovar la deuda del FMI”; y B, “ven al FMI irritante a corto plazo, pero como un ayudante para la adhesión fiscal”.

Sobre esta base pergeñaron los escenarios DSA y nos concentramos en caso base y en el negativo.

El “base” (probabilidad 45%) es para una quita del 20% y la reducción de cupones a 5%, y un pequeño superávit fiscal primario 2020-2025. La deuda se ameseta en poco más de 70% del PBI, pero la continúa la dependencia del BCRA.

En el escenario más negativo para los bonistas (probabilidad 40%) el Gobierno argentino impone una quita del 30%, pero luego se tambalea en la heterodoxia y la deuda retoma un camino insostenible, que llega al 88% del PBI en 2025.

“Nuestro análisis de la sostenibilidad de la deuda también muestra cómo las desviaciones de la política económica podrían socavar la sostenibilidad de la deuda de Argentina, con independencia de la reestructuración de las negociaciones”, advierten los economistas de Oxford y explican que “en este contexto, es crucial comprender cómo los DSA rigurosos pueden establecer límites de negociación y cómo se pueden manipular para presentar el rango de escenarios que brindan un apoyo conveniente a cada posición de negociación”.