A pesar de los dos terribles años que atravesó el sector turístico de
Turquía, sacudido por el terrorismo y la incertidumbre política,
Ertugrul, un empresario con cinco hoteles en la costa mediterránea del
país, logró mantenerse al día con sus deudas. Durante el período más
desesperado vendió una fábrica textil y recortó el personal de 800 a 200
empleados para mantenerse a flote.
Tiene la esperanza de que el regreso de turistas
rusos y europeos en los próximos meses ayude a recuperar los precios,
pero sigue preocupado de que cualquier aumento en la tasa de interés del
4% que está pagando por un préstamo de u$s 8 millones le ocasione
problemas. "Si las tasas de interés suben, me resultará cada vez más
difícil", señala. "Si supera el 6%, se volverá insostenible".
Ertugrul, que se negó a revelar su apellido, no es
el único que se encuentra en esta situación. En todo el mundo emergente,
las empresas, los hogares y los gobiernos se cargaron con unos u$s
40.000 millones de deuda barata durante la década de política monetaria
laxa del mundo desarrollado que siguió a la crisis financiera mundial.
Ahora
ese período está llegando a su fin y, mientras Estados Unidos sigue
adelante con el proceso de "normalización" de su política monetaria con
aumentos de tasas de interés de tres o cuatro dígitos previstos para
este año-, varios analistas se preguntan si la deuda acumulada del mundo
emergente es sostenible.
"La premisa sobre la que los prestamistas siguen
otorgando financiamiento a los prestatarios a medida que estos se
endeudan más es que el escenario seguirá siendo benigno", afirma Sonja
Gibbs, directora senior de mercados de capitales globales del Instituto
de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), una
asociación industrial con sede en Washington. Dada la incertidumbre
política cada vez mayor en todo el mundo, "parece más bien que están
dadas las condiciones para que los eventos desencadenen volatilidad en
los mercados emergentes, en comparación con lo que viene sucediendo
desde hace algún tiempo", señala la ejecutiva.
La incertidumbre que se apoderó de los mercados
financieros mundiales a principios de febrero, provocada -según muchos-
por las sólidas cifras de empleos de Estados Unidos que elevaron la
perspectiva de saltos en la inflación y las tasas de interés, fue una
señal de que el escenario puede no seguir siendo benigno por mucho más
tiempo.
La razón de la creciente preocupación es clara. En
un grupo de 21 mercados desarrollados supervisados por el IIF, la deuda
combinada pendiente de los hogares, los gobiernos, las empresas y las
instituciones financieras pasó del equivalente de aproximadamente el
290% de su PBI combinado a fines de la década de 1990, al 380% a fines
de 2008. Desde entonces, se mantiene prácticamente intacta.
No obstante, desde la crisis, la deuda de los
mercados emergentes aumentó. En China, pasó del 171% del PBI a fines de
2008 al 295% a fines de septiembre pasado. La deuda combinada de un
grupo de 26 grandes mercados emergentes supervisados por el IIF aumentó
del 148% del PBI a fines de 2008 al 211% en septiembre pasado.
El FMI y otras instituciones sostienen que el ritmo
del crecimiento de la deuda suele ser al menos tan importante como su
nivel general para señalar los problemas que se avecinan. Aun así, el
rápido aumento de la deuda de los mercados emergentes con respecto al
PBI durante la última década (más del 40% en los 26 países del IIF y más
del 70% en China) sigue pasando inadvertido para muchos.
En cambio, la atención se centra en factores más positivos.
Las economías emergentes están creciendo más rápido
que nunca desde que se desató la crisis: muchos analistas esperan que
su PBI agregado aumente hasta un 5% este año, mucho más que en el mundo
desarrollado. Las causas de inestabilidad del pasado -entre ellas los
grandes déficits de cuenta corriente- en gran medida se erradicaron. Las
acciones de los mercados emergentes mostraron un buen desempeño en los
últimos dos años, aunque conservan un precio atractivo en comparación
con las de los mercados desarrollados.
Para el próximo año, las perspectivas de consenso
para los mercados financieros siguen siendo optimistas, en medio de la
convicción de que los inversores se tomarán la normalización gradual de
la política monetaria de Estados Unidos con calma y, lo que es más
importante, que el dólar seguirá debilitándose a pesar de los aumentos
de las tasas de interés estadounidenses. Como el Banco de Japón (BoJ,
por sus siglas en inglés) y el Banco Central Europeo (ECB, por sus
siglas en inglés) aún no adhirieron a la Reserva Federal de Estados
Unidos para empezar una política más dura, las condiciones monetarias
mundiales permanecen laxas, lo que significa que los mercados emergentes
probablemente seguirán siendo uno de los sitios ideales donde invertir.
De hecho, la capacidad continua de obtener
préstamos a bajo precio debería ser un gran beneficio para el
crecimiento. "Los mercados emergentes se aprovecharon de las condiciones
crediticias extremadamente ventajosas", señala Charles Robertson,
economista en jefe de Renaissance Capital, un banco de inversión
enfocado en mercados emergentes. "Cabe esperar que puedan apoyar el
crecimiento con inversiones a estas tasas de interés".
Los mercados volvieron a tambalearse la semana
pasada cuando Jay Powell, el nuevo presidente de la Fed, insinuó un
ritmo más rápido de crecimiento de las tasas de interés de Estados
Unidos para este año.
Sin embargo, la emisión de bonos por parte de
gobiernos y empresas de mercados emergentes sigue a un ritmo acelerado,
superando los u$s 1000 millones en cada uno de los últimos dos años, con
inversores que aparentemente no se inmutaron frente a la renegociación
de la deuda que llevó a cabo Mozambique hace dos años o por la
perspectiva de que Angola pronto pueda llegar a hacer lo mismo. "La
gente comprará cualquier cosa que, a cambio, les ofrezca rendimiento y
diversificación", declaró un banquero al FT.
Algunos exigen cautela y sugieren que los mercados
emergentes harían bien en no suponer que las condiciones financieras
seguirán siendo tan fáciles como lo son hoy. Paul Greer, gerente de
cartera de deuda de mercados emergentes de Fidelity International,
señala que las diferencias en las expectativas de tasas de interés entre
Estados Unidos y Europa sugieren que el dólar perdió valor frente al
euro durante los últimos seis a nueve meses y sigue pendiente una
corrección.
También señala cambios en las condiciones financieras de los mercados emergentes.
Sobre la base de una ponderación en consonancia con
los miembros del índice GBI-EM Global Diversified de JPMorgan, hubo una
tendencia a la baja de la inflación en los mercados emergentes en los
últimos seis años que todavía sigue cayendo. Pero medidas de la misma
manera, las expectativas de inflación vienen subiendo desde noviembre.
Si bien la inflación seguirá cayendo en algunos países, Greer espera que
sea positiva para los mercados emergentes en su conjunto.
Advierte que los compradores de bonos de mercados
emergentes en moneda local -que tuvieron un buen desempeño en el repunte
de los últimos dos años, cuando los inversores pretendieron
beneficiarse de la mejora de las perspectivas de crecimiento- "van a
salir perdiendo".
Otros sostienen que si la expansión monetaria era
el motor del aumento de los precios globales de los activos, tiene
sentido que el ajuste cuantitativo, ya en marcha en Estados Unidos y que
pronto llegará a otros países, tenga el efecto contrario.
La mayoría sostiene que los mercados emergentes
están mucho mejor preparados para enfrentar estos shocks que antes, y no
solo gracias a que cuentan con mejores saldos de cuenta corriente.
Muchos gobiernos lograron prescindir de la deuda en moneda extranjera y
aprovecharon mejor los mercados de capitales de sus países emitiendo
bonos en moneda propia, lo que les confiere un mayor grado de control si
las condiciones se tornan desfavorables.
Sin embargo, el monto de la deuda emitida en moneda
extranjera, aunque disminuyó como porcentaje del total, siguió
aumentando en relación con el PBI de los mercados emergentes y en la
actualidad se sitúa en alrededor del 30%. Muchos prestatarios corren el
riesgo -si el dólar estadounidense llegara a fortalecerse- de tener que
pagar deuda en moneda extranjera con ingresos en monedas locales cada
vez más débiles.
"Los inversores deberían estar cuestionando el
dólar débil", señala Robertson de Renaissance Capital. "Si las tasas de
interés aumentan y el dólar se fortalece, el golpe será doble para
quienes se endeudaron en dólares".
Gibbs afirma que la mayor preocupación es la deuda
soberana de algunos países africanos. Pero agrega que también hay recién
llegados "exóticos" al mercado de bonos que se han aprovechado del
apetito de riesgo de los inversores para emitir bonos que habrían tenido
dificultades para encontrar compradores en épocas menos exuberantes.
Los inversores tampoco deben ser complacientes con
el aumento de la deuda en moneda local, que hoy asciende hasta el 181%
del PBI entre los prestatarios emergentes. Como Carmen Reinhart y
Kenneth Rogoff señalaron en su libro Esta vez es distinto -en el que
analizan las causas de la crisis financiera mundial-, los gobiernos a
menudo reestructuran o dejan de pagar deudas extranjeras a niveles
sorprendentemente bajos debido a sus altos niveles de endeudamiento
interno, lo que a menudo es invisible y por lo tanto no está previsto en
los cálculos de los prestamistas.
Paralelamente, muchos mercados emergentes redujeron
el nivel de deuda pública como parte de su total, y el sector privado
adquirió más deuda. Este cambio recibió, en general, aprobación dado que
distancia la deuda de la política pública y distribuye el riesgo en
toda la economía nacional.
Sin embargo, es probable que esta postura se ponga a
prueba en épocas difíciles. Como también señalaron Reinhart y Rogoff,
los defaults de empresas a menudo fueron precursores de los defaults del
gobierno, "ya que los gobiernos han tendido a asumir las deudas del
sector privado". En otra palabras, cuando las cosas van mal, cada país
tiene un único balance.
La reciente confusión de límites entre los sectores
público y privado y entre las empresas financieras y no financieras
hizo que el tema fuese más urgente. En los últimos trabajos del Banco de
Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en inglés), conocido como el
banco central de los bancos centrales, con sede en Basilea, se destaca
el creciente rol de las empresas no solo como prestatarias, sino también
como prestamistas.
Un documento del BIS publicado en febrero señala el
papel cada vez más destacado de las empresas chinas, ricas en efectivo,
tanto privadas como estatales, como proveedoras de crédito en el
sistema bancario en la sombra del país. En el informe se señala que la
cantidad de crédito inyectado por el sector corporativo en el sistema
bancario en la sombra casi se duplicó entre 2013 y 2016, de RMB 7,2
billones a RMB 14 billones (de u$s 1100 millones a $ 2200 millones a
precios actuales).
En otro documento publicado el año pasado, Hyun
Song Shin del BIS y Valentina Bruno de la American University de
Washington analizaron el aumento en la emisión de bonos en moneda
extranjera por parte de sociedades de mercados emergentes y revelaron
que dichas empresas tienden a endeudarse más en dólares estadounidenses
cuando ya conservan grandes cantidades de dinero en efectivo. Los
ingresos generalmente se destinan a depósitos bancarios e instrumentos
del mercado monetario para absorber la diferencia entre las tasas de
interés tanto de Estados Unidos como local, aumentando así el volumen de
financiamiento disponible a nivel local.
En otro trabajo reciente del BPI se apunta al papel
del dólar débil en el fomento de la inversión en mercados emergentes,
porque hace que el financiamiento sea más barato y abundante. Incluso
puede respaldar las exportaciones de mercados emergentes, una afirmación
contraria a la premisa de que las exportaciones dependen cada vez más
de cadenas de suministro largas y complejas, que a su vez dependen del
crédito barato y abundante.
Todo esto estaría en riesgo si el dólar comienza a fortalecerse.
Brasil, que el año pasado emergió de la recesión
más profunda de su historia, fue uno de los favoritos de los inversores
extranjeros durante al menos el año pasado sobre la base de que las
cosas solo pueden mejorar. Sin embargo, Nick Dunbar, fundador del sitio
web Risky Finance, señaló en enero que el país, donde se prevé la
celebración de elecciones en octubre, tendrá necesidades de
financiamiento equivalentes al 15% del PBI este año. El sector privado
no es inmune: la constructora Odebrecht, asediada por escándalos, está
luchando para cumplir con los pagos de bonos.
Según Mohamed El-Erian, consejero económico jefe de
Allianz: "No vivimos un equilibrio bueno y estable. Estamos
presenciando el fin de un paradigma cada vez más inestable entre
finanzas y economía". Considera dos posibles resultados: uno en el que
la deuda de los mercados emergentes se convierte en un problema menor
porque se mantiene el crecimiento; y otro futuro menos benigno en el que
los mercados desarrollados no mantienen su crecimiento, "cometemos
errores de política [en mercados emergentes] y el sistema se fragmenta
más rápidamente".
Gibbs, del IIF, comparte esa opinión. "Parece como
si estuviéramos en un punto de inflexión". "Trabajamos mucho tiempo con
una sensación de calma subyacente, pero ahora la Fed adoptó una postura
de línea más dura, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón son
menos dóciles y las opiniones de consenso se ven sacudidas en todos los
órdenes".
No hay comentarios:
Publicar un comentario