Brecha: ya no es la emisión lo que cae sino la demanda de dinero.Por Jorge Herrera.

(Ámbito).Semana tras semana se suceden anuncios homeopáticos de medidas cambiarias y monetarias desde hace más de un mes y la cotización del dólar en los mercados informales y la brecha cambiaria no dejan de trepar y marcar récords. Para colmo el BCRA no deja de perder reservas. Cada cual argumentará, bajo el trillado “¡es la … estúpido!”, la causa que considere más relevante. Lo cierto es que la pandemia terminó de patear el tablero de los endemoniados desequilibrios macro existentes. El Gobierno de Fernández, ya sin la “bala de plata”, porque la usó su antecesor al recibir un mega-paquete de auxilio del FMI, no tuvo más remedio que ir financiando el gasto público, parido por la pandemia, con la asistencia del BCRA. Claro que no todo estaba perdido, al comenzar la cuarentena en marzo, porque la gestión anterior le había dejado un “changüí” monetario: un bajísimo nivel de monetización de la economía. La base monetaria, según datos de PxQ, representaba cerca del 9% del PBI cuando asumió Macri y la dejó al irse apenas por encima del 6%. De modo que había cierto margen para emitir, o sea para financiar el déficit del Tesoro. Pero la pandemia desmadró todo y la caballería del BCRA y de la Casa de Moneda tuvo que ir en auxilio del Tesoro. Fue así que en unos pocos meses el BCRA asistió al Tesoro, vía Adelantos Transitorios ($525.420 millones) y vía Transferencia de Utilidades ($1,202 billones), en más de $1,727 billones en el acumulado hasta día 20 de octubre.
De esta manera, la demanda de dinero fue absorbiendo, poco a poco, la lluvia de pesos, y así el nivel de monetización se fue recuperando llegando a casi 10% del PBI. Según estimaciones del Estudio Broda a lo largo de este ciclo el Gobierno usufructuó el “señoreaje”, a través del impuesto inflacionario (en un 25%) y del aumento de la cantidad real de dinero (en un 75%), donde el agregado monetario M2 llegó al 12% del PBI. Durante al círculo “virtuoso” aumentó fuerte la emisión monetaria para el Tesoro y la demanda de dinero. Pero el ciclo “virtuoso” parece haber llegado a su fin. Se terminó el hechizo de recaudar “señoreaje” sin aumento del impuesto inflacionario. Vale recordar que al implementarse la cuarentena aumentó la demanda de dinero por precaución además de la vinculada a la mayor necesidad de efectivo para transacciones. En marzo pasado la tenencia de billetes y monedas de las familias aumentó 2,2% mensual. Luego, en abril y mayo lo hizo en un 10,4% y 9,3% respectivamente. En junio y en julio lo hizo a menor ritmo pero aún elevado, un 6,8% y un 7,6% respectivamente. Pero desde mediados de año emergieron fuertes señales: apenas creció 2,5% en agosto, 1% en setiembre y en lo que va de octubre 1,1%. Desde la cuarentena de marzo el stock de billetes y monedas de la gente aumentó en más de $450.000 millones mientras la base monetaria lo hizo en poco más de $248.000 millones. Todo esto redundó en la caja de resonancia cambiaria. Ahora bien, por qué no se registró una explosión de la base monetaria con semejante nivel de emisión para el Tesoro. Debido a que el BCRA esterilizó, lo más que pudo, vía Leliq y Pases. Hoy el stock de Leliq es de $1,7 billones y el de Pases de casi $1 billón.
Pero en los últimos meses se observa una insoslayable desaceleración de los agregados monetarios (M1, M2 y M3 privados). Algo similar ocurre con la propia base monetaria. Sin embargo, la brecha cambiaria escaló bien arriba del 100%. ¿Cómo es posible que la base crece menos y la demanda de dinero también y el dólar informal no se frena? Es que el exceso de pesos en circulación, que ya data de varios meses atrás, se explica precisamente por la retracción de la demanda de dinero. O sea, no es que hubo más oferta de pesos sino que la gente demanda cada vez menos. Hasta hoy la base monetaria se expandió en $368.411 millones que se explica por el sector público ($1,727 billones) y el pago de intereses por $543.378 millones. Para compensar el BCRA absorbió vía Leliq ($919.331 millones) y Pases ($518.219 millones) unos $1,44 billones, más $395.760 millones por ventas netas de divisas (al sector privado $304.369 millones y $91.391 millones al sector público), y $57.000 millones de otras operaciones del sector público. Sin duda el panorama no es sencillo, el Gobierno no puede dejar de asistir mientras siga restringiendo la actividad económica, pero ya no tiene margen, ni de error.